【招商食品】五粮液：春华望秋实，岁物待丰成——18年年报点评暨19春糖见闻之二

公司18Q4延续全年高增趋势，现金流情况靓丽，预收账款及应收票据创新高， 19年规划收入目标500亿，超越市场预期。18年坚实业绩和年底手握余量，帮助企业在19年的营销改革有更大腾挪空间。春糖经销商大会勾勒出渠道改革蓝图，期待团队快速搭建，重视有终端客户资源经销商的动销及利润空间。上调19-20年EPS预测至4.24、5.08元，给予20年20倍PE，上调目标价至102元，重申强烈推荐。报告附2019春糖经销商大会核心要点，信息详实，推荐阅读！

报告正文

18Q4延续高增趋势，现金流情况靓丽，应收票据创新高，手握余量迈入2019。公司18年收入400.3亿元，净利润133.8亿元，分别同比增长32.6%和38.4%，其中四季度收入107.8亿元，净利润40.8亿元，增长31.3%和43.6%，符合前期业绩预告中枢。现金流情况靓丽，全年销售回款/收入达115%，预计系年底实施返点政策促进经销商打款，年末应收票据161亿元，预收账款达到67亿元，环比同比均大幅提升，达近年新高，预示着公司19年有望实现开门红，也为下半年推新品、推改革提供更大腾挪空间。公司拟每10股派发现金17元（含税），分红率维持约50%水平。

高端产品占比明显提升，内部控费成效显著，放大全年业绩弹性。18年税金及附加率提升3.2pcts至14.8%，公司通过产品结构及内部效率提升有效消化。酒类业务中，高端酒收入301.9亿元，增长41.1%，中低端酒收入75.6亿元，增长12.9%，推动毛利率提升1.8pcts至73.8%。销售费用率9.4%，同比下降2.6pcts，其中四季度率6.5%，同比下降4.8%，绝对值同比下降2.3亿，推测年底对经销商返利等费用支持明显下降。管理费用率6.2%（含研发费用同口径还原），下降1.3pcts，规模效应及费用政策优化放大全年业绩弹性。

全年量价指引细化，预计低度及1618贡献增量。春糖经销商会议详细披露普五19年1.5万吨配额比例，6月份起第八代五粮液配额占全年35%，指引同比下降。结合去年底1218大会上给出五粮液19年2.3万吨规划，增量主要在下半年的指引，剩余8000吨差额部分，我们预计一是通过低度和1618下半年放量贡献，二是视提价情况增加普五计划外配额。

春糖勾勒改革蓝图，期待公司提升营销团队，抓主要矛盾实现新品量价齐升。经销商大会上，公司详细阐述营销改革方案，7大营销中心细化为21个营销战区，新增专职访销人员500人，加强终端管控力。营销改革自去年底以来，进度超市场预期，市场对五粮液改革预期从去年回落后又再度提升。我们期待公司充实提升营销团队，抓终端放量这个主要矛盾，顺利实现新品量价齐升，积分考核及费用考核等具体营销细则，均应从属于“提高具备终端客户营销能力的商家的积极性，增厚利润空间”的目标。

投资建议：改革已在加速，业绩仍有超预期潜力，上调目标价至102元（前次96元），重申强烈推荐。我们在近期报告《营销改革落地，普五蓄势提价》中，已经分析市场关注的两大核心点（全年增长中枢、营销改革进度）均有望超预期，随后年报及经销商大会均得到验证，全年收入增速有望超越市场15%的预期中枢，期待公司抓主要矛盾实现新品量价齐升。上调19-20年EPS预测至4.24、5.08元（前次4.16元、4.88元），给予20年20倍PE，上调目标价至102元，重申强烈推荐。

风险提示：竞品放量后价格回落、新品推出后批价不及预期致批价倒挂、改革进度波动、整体需求不达预期。

附：五粮液2019春糖经销商大会核心要点梳理

我们参加2019年春糖会期间五粮液经销商大会，会上详细阐述五粮液新品量价制定规划及营销改革方案，核心要点梳理如下：

一、运营分三步走：

第七代经典五粮液：低库存-拉价格-下线

第七代经典五粮液收藏版（2019年3月限量发售）：限量-提价-凸显收藏价值

第八代经典五粮液（2019年6月）：提价-控盘分利-数字化赋能

二、第七代经典五粮液执行进度

2019年经典五粮液整体配额15000吨，其中第七代经典五粮液占比56%。

第七代五粮液已经全部完成打款工作，平均每户未发货数量不足一个月的量，其中专卖店平均每户未发货不足90件；18年销量在5000件以下的客户，平均每户未发货不到130件；18年销量在5000件以上的客户，平均每户未发货不到1000件。

动销快，价格持续回升，第七代经典五粮液卖一瓶少一瓶。

三、第七代经典五粮液•收藏版

（1）配额执行情况

2019年经典五粮液整体配额15000吨，其中第七代经典五粮液占比9%。

第七代经典五粮液•收藏版属于限量生产，而且限量供应。

严苛控制，压缩申购配额：经销商申购热情很高，已经大大超出了我们的配额计划。营销战区在经销商申购时已经严格控制；总部对营销战区的申报配额又进行了压缩，最后一次又砍了大概20万件的申购量，希望各位商家理解，并珍惜手中的货。

（2）限量生产•稀缺藏品

实现饮用与收藏双驱动：满足日常引用，突显收藏价值。

商家配合：珍惜手中的货源，稳价、提价；完成终端梳理工作，按计划安排上架；统一传播口径，做好产品宣传工作。

四、第八代经典五粮液

（1）下半年配额

2019年经典五粮液整体配额15000吨，第八代经典五粮液占比35%。

第八代经典五粮液2019年计划配额仅有5250吨，占2019年经典五粮液整体配额的35%不到。

其中专卖店平均每月配额不到60件，比去年同期配额（90件）少33.3%；18年销量在5000件以下的客户，平均每月配额不到100件，比去年同期配额（150件）少33.3%；18年销量在5000件以上的客户，平均每月配额不到700件，比去年同期配额（1200件）少41.6%。

（2）三大升级•精益求精

品质层面：不惜代价管控原料，不惜成本坚守酿造工艺。五粮液具有香气悠久，味醇厚，入口甘美，入喉净爽，各味谐调，恰到好处，特别是以酒味全面而著称的独特风格。

包装层面：外盒整体品质感提升，更显精致、大气；开启更便利，体验感更好；瓶身细节设计（瓶盖、logo、商标）质感更强。

防伪层面：既防伪又溯源：酒箱、酒盒、瓶盖多码关联，整体绑定，利于层层扫码、实施控盘分利。防伪技术更加领先。

（3）出厂价

2019年第八代经典五粮液出厂价预计每瓶高于收藏版20~30元，具体价格以正式文件为准。

（4）第八代经典五粮液核心策略：控盘分利

控盘分利四个不是：

一不是：控盘分利不是单纯的扫码机制；

二不是：控盘分利不是扫码压货活动政策；

三不是：控盘分利不是类似于金装五粮液的全控价返利政策；

四不是：控盘分利不是要挤压经销商的空间。

控盘分利两个是：

第一个是：控盘分利是运用现代营销理念，深度服务终端、深度服务消费者；

第二个是：控盘分利是在正常销售获利的基础上，向真正动销并做好消费者培育的经销商、终端做额外的收益倾斜。

（5）商家及终端的两大获益方式：

顺价价差：正常销售过程中的顺价价差是商家及终端的核心利益。

上市前的两个明确：

第一个明确：明确各自区域经销网络的权责利关系

第二个明确：明确要求未做准备工作的区域，坚决不上市

增值收益：通过鼓励终端扫箱码和消费者扫码，实现商家和终端的增值收益。商家的增值收益与1218评优奖励相关联。

（6）各环节增值收益：

经销商：经销商在合同指定区域、渠道销售，终端扫码、消费者扫码后，经销商可获得积分奖励，积分与年终1218评优机制相挂钩，参与年终评优。

专卖店：专卖店入库扫码获得积分，另外，消费者扫码后，专卖店可获得消费者会员拉新奖、消费者会员累计奖。

终端店：终端在进系统中绑定的上级商家的货之后，可获得扫箱码产生的不固定金额红包，及消费者会员拉新奖，消费者会员累计奖。

消费者：消费者扫码注册加入消费者会员俱乐部，可享受五粮液会员增值服务。

（7）增值收益——经销商须知

不得跨区域、跨渠道供货：跨区域供货的情况处理：消费者积分权益不受影响；但不产生任何渠道奖励并且不参与年底评优。

严格扫码过程：经销商把关+总部督导；考核扫码过程，严打扫假码、乱扫码。

（8）专职访销团队

500人团队：在原基础上增至500人；核心区域优先配置到位；导入内部晋升机制。

落地推广：保障控盘分利落地执行；核心终端日常拜访维护；渠道核心动作执行跟进。

会战模式：针对2018年确定的战略高地市场（北京、上海、广州、深圳、成都、苏州、杭州、郑州、西安、大连）额外增加政策资源进行标杆市场打造。

五、2019年1618及低度五粮液

（1）运营策略：

第八代经典五粮液价格已基本定型的情况下，肯定会带来1618和低度五粮液价格的提升。目前对于我们的经销客户而言，有库存就是有资源，在未来两个月期间，利用手中的库存资源，拉升价格，对标6月份全新的市场策略。

如果乱用库存资源对市场造成严重冲击，影响五粮液整体策略推进，坚决停止合作。

（2）调整费用投入导向：

2019年元春活动后，减少渠道政策费用，逐步调整为以消费者互动培养为导向的费用政策。

（3）同步导入控盘分利：

1618和低度五粮液6月份同步导入控盘分利模式，与经典五粮液共同构建终端和消费者俱乐部。

六、2019年超高端五粮液

（1）上市使命：完成五粮液的品牌价值体系重塑，打造中国超高端白酒的新标杆。

（2）产品规划：明天超高端五粮液发布会为大家揭开501•五粮液神秘面纱。501•五粮液包括“501•明池酿造”、“501•清池酿造”；下一步推出“503•五粮液”。

七、2019年时尚五粮液•缘定晶生

（1）运营策略

基本运营思路：面向“高净值”年轻消费群体，是一款“年轻时尚高端化积极合作”的五粮液品牌产品。

核心策略：全面打通与消费者直接沟通的渠道，建立数字化运营平台；创新高端酒的新零售模式，逐步形成一套全新的、完善的商业模式

（2）商家须知

不需要占用商家资金，只需要借助商家人脉资源。商家做好产品推广，无本万利。

希望各位商家积极响应战区号召入驻平台，参与试点运营。

八、2019年五粮液系列酒核心运营策略

按照“三性一度”要求、“三个聚焦”原则，坚持“做强自营品牌、做大区域品牌、做优总经销品牌”发展思路，构建4+4品牌矩阵，打造重点品牌。

高仿产品坚决清退：2018年取消五粮PTVIP产品打码，终止合作；类似于这种透支五粮液品牌价值的产品坚决一一清理。

中仿产品坚决整改。

九、五粮液2019年经销商考核

考核营销过程：数字化赋能

提前公布下发

全年动态积分：季度考核

排名实时更新

与营销战区考核挂钩

八项定量指标：数字化自动监控、抓取、核算，按权重评分

录入系统的关联终端数量

持续活跃终端占比达标率

核心终端配货及时性

终端进货扫码率

核心终端占比达标率

核心终端资料准确度

核心终端费用兑付及时性

消费者开瓶扫码率

十、2019年专卖店考核

专卖店运营：季度考核+年度考核

营销战区专卖店管理：门店管理+销售指导

（1）专卖店季度考核指标

门店管理：店面设施、设备、宣传资料、仓储情况、信息系统、基本资料

人员管理：店员形象、服务态度、培训学习

陈列管理：陈列要求、价格统一、产品规范

销售管理：销售凭证、违规行为、品鉴活动、客户回访

客户管理：增值服务、消费者培养

工作执行：信息化建设、数据收集

（2）专卖店年度考核指标

日常管理

经典五粮液销售考评

专属产品销售考评

市场秩序管理考评

加分项：五粮液1618&五粮液低度产品销量排名；五粮液高端&系列酒产品销量排名；专卖店持续经营时间

参考报告

再次建议阅读本篇五粮液深度报告，详细阐述造成五粮液估值折价的四大因素，以及当前五粮液各项改革措施，并对五粮液做远景展望及投资建议。

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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